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波兰好运彩app:海外再掀降息潮,央行如何應對才是關鍵——江海證券債市日評2019-9-19

本文由:蒋琴轩 编辑 2019年09月19日 19:28 人物专访46 ℃

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第二□┊,關註明日LPR第二次報價結果□。我們認為△☆﹡,雖然目前央行並未下調MLF利率⌒,但監管層降低實體經濟融資成本的意願非常堅定↑,疊加降准為銀行提供了低成本資金∵,銀行順勢下調LPR加點幅度的可能性較大♂◇↑。如果MLF利率不變♂﹡,而LPR下調☆?↑,對債市的影響偏空?┊⌒。一方面◇﹡,銀行在負債端成本基本不變的情況下將面臨資產端收益的縮減∴┊⊿,利差收窄將迫使銀行通過提高其他資產的收益來進行抵補⊿,即減少對利率偏低的國債、政金債的配置⊿,提高對地方債或高等級信用債等收益更高的資產的配置﹡∟。另一方面﹡﹡♂,貸款利率的降低有利於經濟基本面的改善□,經濟悲觀預期的緩和對中長端利率會形成新的壓力∵∴。

本文首發於微信公眾號:屈慶債券論壇☆↑。文章內容屬作者個人觀點⊙♂,不代表和訊網立場〇◇。投資者據此操作〇,風險請自擔〇﹡。

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綜合來看♂,雖然部分省份的融資平台所發行的債券的票面利率依舊居高不下♀□,且各省份間利差依舊較高﹡⊙,但從全國整體情況來看⊙⊿∟,近五年城投公司整體的融資成本有所回落⊿☆。同時?〇,由於地方融資平台有着較為特殊的企業性質∴▽♀,整體風險偏小♂◇,且在近兩年民企信用債違約頻發的大環境下⌒↑◇,相較產業債⌒,城投債投資價值依然存在∵⌒。

第一♂,海外再掀降息潮∴△♂,央行如何應對才是關鍵⌒◇〇。北京時間今天凌晨◇⌒♀,美聯儲如期降息25bp∴,我們應當如何看待本輪海外市場降息潮♀﹡┊?其對國內貨幣政策和債市又有何影響∟??

我國央行如何應對才是關鍵▽∟。本輪全球降息潮對國內債市影響如何主要取決於央行如何應對♂﹡∵,從8月初美聯儲降息后國內債市的表現我們不難發現∵﹡♀,單純海外市場貨幣政策寬鬆和利率下行不足以驅動國內利率的趨勢下行▽,國內利率趨勢依然取決於經濟基本面的變化和央行的貨幣政策∟﹡□。目前來看♂♀,雖然8月經濟數據整體不及預期〇,但市場利率反而明顯上行∟△△,一方面反映出市場普遍預期在穩增長和寬信用政策不斷發力的背景下∴◇☆,未來經濟數據很難在8月基礎上進一步惡化;另一方面前期市場對經濟的悲觀預期和貨幣政策的寬鬆預期打得太滿∴▽♂,央行降准后持續通過其他方式回籠流動性和始終不降息的舉措向市場釋放了貨幣政策以我為主、保持定力的明確信號﹡♂∟,貨幣政策寬鬆的預期證偽帶動利率顯著反彈┊↑。展望未來☆π,四季度由於政策的持續加碼和基數的回落⊙,經濟數據大概率將有所改善﹡♂┊,疊加通脹壓力的上升?,貨幣政策更難有放鬆空間☆∟,需警惕四季度利率進一步反彈風險♂。

我國央行如何應對才是關鍵☆。本輪全球降息潮對國內債市影響如何主要取決於央行如何應對∟▽,從8月初美聯儲降息后國內債市的表現我們不難發現∴π⌒,單純海外市場貨幣政策寬鬆和利率下行不足以驅動國內利率的趨勢下行♂,國內利率趨勢依然取決於經濟基本面的變化和央行的貨幣政策∟♂。目前來看⊿▽♂,雖然8月經濟數據整體不及預期π┊π,但市場利率反而明顯上行△,一方面反映出市場普遍預期在穩增長和寬信用政策不斷發力的背景下┊,未來經濟數據很難在8月基礎上進一步惡化;另一方面前期市場對經濟的悲觀預期和貨幣政策的寬鬆預期打得太滿▽﹡〇,央行降准后持續通過其他方式回籠流動性和始終不降息的舉措向市場釋放了貨幣政策以我為主、保持定力的明確信號♂▽,貨幣政策寬鬆的預期證偽帶動利率顯著反彈〇∟。展望未來△⌒☆,四季度由於政策的持續加碼和基數的回落∵,經濟數據大概率將有所改善⊙⊿◇,疊加通脹壓力的上升☆┊∟,貨幣政策更難有放鬆空間∟∵,需警惕四季度利率進一步反彈風險☆⊙♂。

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伴隨寬信用政策的持續落地◇♂,不同區域城投的融資成本出現分化↑♀。第一↑♂∴,從地區對比來看?,經濟相對薄弱的地區城投債發行量較小▽⌒,發行利率依舊較高┊☆。從近五年城投債的發行情況來看♂∵♂,自2016年以後﹡﹡↑,部分省份城投債的發行規模正逐年遞減〇,但仍然有部分省份債務負擔較為嚴重◇。

第二∴,從近五年發行情況看♂⊿↑,城投債融資成本有所回落♂♀┊,但需要關注融資成本下降幅度有限的地區♂♂。2014年〇,全國城投債平均發行票面利率高達6.71%?⊙〇,到了2019年♀⊿♀,這一值下降至4.94%⌒∵⊙,下行幅度接近180bp∟┊∴。但部分省份的城投債發行利率依舊居高不下♀⌒,例如貴州省的城投債歷年發行利率一直處於全國較高水平▽,即便在2015及2016年┊?,全國城投債發行利率大幅下降的情況之下π〇↑,貴州省的城投債發行利率依舊較高▽〇,明顯高於同期其他省份城投債的發行利率⊙☆。

周四受資金面偏緊♀?,信用債交投較為清淡⌒☆↑,收益率漲跌互現⊙﹡,短久期、高等級信用債較為活躍↑♂↑。後期我們建議關注:伴隨寬信用政策的持續落地♂↑,不同區域城投的融資成本出現分化﹡⊿。

從各省份城投債發行利率下降幅度來看♂☆,廣東省城投債平均發行利率從2014年的5.84%下降至3.37%∵◇,這可能是與該省近五年經濟發展較好⊙♂⊿,整體信用資質較強等原因造成⊙△。而不容樂觀的是♂,東三省及貴州省☆,在這五年內城投債平均發行利率僅下行100BP不到┊,極大的低於全國城投債平均發行利率下行幅度?▽。

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美聯儲其實比市場想象的更為鷹派♀。雖然此次美聯儲如期降息25bp⌒π,新聞發佈會上鮑威爾也表示未來貨幣政策完全取決於數據┊﹡,並表達了對貿易摩擦對經濟潛在拖累的擔憂﹡⌒,顯示出美聯儲對進一步降息甚至重啟QE都持開放態度〇△,但從會後公布的點陣圖和經濟預期來看♀∟,美聯儲一方面上調了對2019年美國實際GDP增速的預期☆▽,另一方面點陣圖顯示出美聯儲17位官員中僅有7位支持再降息一次↑☆,預測中值更是指向美聯儲的中性假設是直到2020年底都不會再次降息♀♂△,2021年則將重啟加息⌒△〇,這意味着美聯儲的基準假設是本輪降息至此已經結束◇。從這個角度理解◇☆﹡,鮑威爾新聞發佈會的言論更像是為了短期安撫市場情緒而作出的表態♀,事實上並未給出進一步寬鬆的明確信號⌒▽。

第二◇☆,從全國平均融資成本的角度看∵☆,城投債發行利率有所回落△〇,但部分省份融資成本下降幅度明顯有限∴┊。2014年┊π,全國城投債平均發行票面利率高達6.71%♀┊,到了2019年◇,這一值下降至4.94%∵↑,下行幅度接近180bp♂。

伴隨寬信用政策的持續落地?◇﹡,不同區域城投的融資成本出現分化♂〇。第一♂◇♀,從地區對比來看π□,經濟相對薄弱的地區城投債發行量較小∵,發行利率依舊較高♂。從近五年城投債的發行情況來看☆﹡,自2016年以後∟,部分省份城投債的發行規模正逐年遞減π,但仍然有部分省份債務負擔較為嚴重┊⊙,例如江蘇省平均每年新發行城投債規模超過4000億元π∴∴,甚至超過部分省份城投債在2014年至2019年的發行總額∵▽。從近五年城投債發行平均票面利率來看∟?⌒,部分經濟較為薄弱的省份雖然其每年新發的城投債額度較少♀﹡,但其發行票面利率依舊較高↑∟┊,例如黑龍江省平均每年新發行城投債僅114億元左右且近五年城投債總發行量僅683億元?☆,但其城投債發行平均票面利率高達6.3%﹡?⌒,位居全國前列π♂。

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海外市場對本輪全球央行的寬鬆反應平淡⊿⊿◇。雖然本輪有多個國家宣布降息﹡♂⊙,歐央行更是超預期重啟QE∵♂?,但上周以來全球利率呈現快速反彈趨勢π⊙△,美聯儲鴿派言論也並未推動利率下行∴,這一方面與金融市場對貨幣政策寬鬆預期已經十分充分有關∟,降息靴子落地投資者普遍選擇獲利了結﹡,另一方面也與中東地緣政治風險升溫∵⌒,市場對未來全球通脹的預期開始上升有關〇☆π。一旦中東局勢進入動蕩期□∴π,或將推動油價趨勢上行⊙□∴,油價作為全球通脹最為重要的影響因素?♀♀,一旦趨勢上行就將意味着全球主要央行的通脹目標有望實現〇☆﹡,貨幣政策寬鬆的必要性明顯降低☆,寬鬆預期降溫也推動了本輪海外利率的反彈〇⊿□。

第二↑,關註明日LPR第二次報價結果▽〇。根據此前的安排π⊿,明日早上9點30分將公布LPR第二次報價結果〇□□,我們認為?〇♂,雖然目前央行並未下調MLF利率〇♀☆,但監管層降低實體經濟融資成本的意願非常堅定♂↑,疊加降准為銀行提供了低成本資金◇☆◇,銀行順勢下調LPR加點幅度的可能性較大⊙?。總的來看□◇,如果MLF利率不變∵∵?,而LPR下調﹡ππ,對債市的影響偏空◇□。一方面∵□,MLF利率與銀行的資金成本挂鉤◇◇♂,而LPR更多影響銀行新發貸款的收益∴∟⊿,這就意味着銀行在負債端成本基本不變的情況下將面臨資產端收益的縮減∟。利差收窄將迫使銀行通過提高其他資產的收益來進行抵補∴∟,即減少對利率偏低的國債、政金債的配置∵∟∵,提高對地方債或高等級信用債等收益更高的資產的配置↑◇。另一方面⊿,貸款利率的降低有利於經濟基本面的改善□♂⊙,經濟悲觀預期的緩和對中長端利率會形成新的壓力∟。

綜合來看﹡π,雖然部分省份的融資平台所發行的債券的票面利率依舊居高不下π,且各省份間利差依舊較高♂,但從全國整體情況來看?♀⊿,近五年城投公司整體的融資成本有所回落◇△▽。同時◇〇,由於地方融資平台有着較為特殊的企業性質﹡△,整體風險偏小∵,且在近兩年民企信用債違約頻發的大環境下☆┊↑,城投債依舊有着不錯的投資價值♂∴∴。

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